Les taux négatifs mèneront-ils à un nouveau krach bancaire?

Une opinion de Philippe Dembour, ancien conseiller à la Commission bancaire et financière & ancien membre de direction d’une banque.

 

L’histoire est émaillée de nombreux épisodes confinant à l’absurde dans desquels la valeur d’ un bien s’ affranchit de toute réalité économique, voire du simple bon sens. En 1637, en pleine tulipomanie, le prix de certains bulbes de tulipe valait 10 ans de salaire d’un ouvrier. En 1990, la hausse des prix de l’immobilier à Tokyo porta la valeur théorique de la propriété de l’empereur à celle de la Californie ! L’éclatement de la bulle ouvrit une ère déflationniste de près de 20 ans. Plus près de nous, les actions liées à internet atteignirent des sommets en 2000 avant de sombrer. Plusieurs points communs à ces crises : la hausse des prix trouve une explication rationnelle jusqu’au moment où celle-ci se mue en « théorie du plus fou » : on n’achète plus le bien en fonction de sa valeur intrinsèque mais parce que demain un plus fou que nous l’achètera à un prix plus élevé ! Et lors de l’éclatement, les dégâts s’étalent sur de nombreuses années, chacun se demandant comment on n’a pas vu venir le désastre.

Des voies inexplorées

Les rendements de nombreux emprunts d’Etat en euros étant devenus négatifs, une réflexion s’impose. Le taux d’intérêt représentant le coût d’immobilisation de l’argent et la rémunération du risque de non-remboursement, il paraît contre-nature de payer le débiteur. Expliquons d’abord le phénomène avant d’en souligner les dangers.

Au sortir de la crise bancaire de 2008, la BCE (1) s’est vu confronter à de nombreux déséquilibres macro-économiques ( croissance faible, déficits budgétaires élevés, risque de déflation, banques fragilisées…). Les outils traditionnels de politique monétaire étant impuissants à résoudre l’équation, elle recourut à des voies inexplorées: un taux négatif pour les fonds déposés par les banques auprès d’elle et des achats massifs d’obligations ayant pour effet d’abaisser leur rendement en territoire négatif. Les objectifs recherchés étaient multiples : la baisse attendue de l’euro devrait favoriser les exportations; les taux négatifs, encourager le crédit et donc consommation et investissement. Les plus-values sur actifs redresseraient les bilans bancaires et la dette des Etats serait allégée.

Des risques alarmants

Recette miraculeuse en théorie mais non dénuée de risques. Les taux négatifs engendrent une perte de confiance chez de nombreux agents économiques qui voient leur propension à épargner s’élever, soit par peur de l’avenir soit par le fait que le rendement de l’épargne devient insuffisant pour garantir les besoins futurs ( pension…) mis en péril par la précarité des assureurs-vie et fonds de pension. Par ailleurs, le modèle traditionnel de transformation des banques, de passifs à court terme ( dépôts des clients) en actifs à long terme ( crédits et emprunts d’Etat) est ébranlé par la réduction de leur marge d’intérêt : les actifs à taux élevé sont remplacés à leur échéance par d’autres actifs à taux faibles, voire négatifs. Les plus-values sur actifs pourront un moment cacher cette moindre rentabilité structurelle mais elle finira par transparaître.

Vu l’impact favorable de ces taux négatifs sur les finances des Etats, il serait tentant de maintenir cette politique pendant des années. Mais les effets au niveau de la stabilité du système bancaire ne doivent pas être sous-estimés. Comme on l’a vu aux Etats-Unis après la politique monétaire expansionniste de 2003 et 2004, la réduction des marges pourrait inciter les banques à adopter des comportements plus risqués, soit par un relâchement des conditions de crédit, soit par des investissements à plus long terme dans l’espoir que la hausse des taux soit encore éloignée. Les banques sont prises dans un dilemme cornélien : investir dans des actifs à court terme faiblement rémunérés, leur marge continuant à se réduire et leur substance s’érodant, ou maintenir des actifs à long terme et courir le risque d’importantes pertes lors de la remontée des rendements obligataires.

A titre d’exemple, si les fonds propres représentent 12% du bilan d’une banque et que celle-ci investit 30% de ses actifs dans des obligations à 10 ans et 20% dans des obligations à 5 ans, une remontée brutale des taux de 2% provoquera une moins-value correspondant à 2/3 des fonds propres ! Est-ce là une hypothèse irréaliste quand on se rappelle une telle progression en 1994 ? Quand on lâche l’élastique qui maintient artificiellement la valeur d’un bien à un certain niveau, la remontée est souvent violente. Si à la suite de l’afflux massif de liquidités dans l’économie, l’inflation devait revenir à 2%, un taux réel de 1% provoquerait une hausse des taux de 3%, gommant le capital de notre banque. La hausse des taux pourrait nous surprendre par son ampleur et sa rapidité. Ne doit-on pas craindre des mouvements de panique se traduisant par des retraits importants de liquidités? Le paradoxe est que sur longue période, la survie de nombreux établissements financiers passe par une transition obligée : la remontée des taux mais ce passage pourrait être fatal à certains…

A la BCE de réagir

Certes, l’histoire a connu de tels mouvements de taux à long terme. La différence avec la situation présente réside dans l’application de normes comptables IFRS qui en imposant le prix de marché comme principe d’évaluation, font apparaître en comptabilité des moins-values même temporaires. Dès 2003 (2), nous signalions un tel danger pour la stabilité du système bancaire en évoquant la possibilité de retraits massifs de fonds mettant la liquidité des banques en péril. Triste présage de ce qui s’est passé en 2008. Espérons que ce message auquel les autorités prudentielles ont été alors peu réceptifs – alors que cet aspect comptable a été un des principaux catalyseurs de la crise de 2008- percole jusqu’au niveau de la BCE qui assume à la fois la responsabilité de la politique monétaire et du contrôle des banques !

Une nouvelle crise bancaire coûterait aux Etats un multiple des gains obtenus par les taux négatifs. Alors quelle politique suivre ? Nos problèmes ont une composante structurelle que seules des mesures de fond peuvent rencontrer. Mais il y a un domaine où politique monétaire et budgétaire peuvent se combiner. La BCE ouvrirait au profit des gouvernements une ligne permettant l’émission d’obligations perpétuelles à 0% dont le produit servirait à financer des investissements publics productifs, améliorant la croissance future de l’économie ( transports publics, énergies renouvelables…). Cet outil serait encadré au niveau des montants et de l’utilisation des fonds et relancerait l’économie sans obérer le coût de la dette des Etats ni présenter les risques des taux négatifs. Si l’article 123 du Traité de Lisbonne interdisant à la BCE d’acheter la dette publique à son émission ne peut être amendé, on peut imaginer lancer de telles obligations dans le marché et les assortir d’une option put permettant à intervalles réguliers un rachat au pair par la BCE. Rien n’interdit, en effet, la BCE d’acheter la dette publique existante. Comme pour le rachat massif d’obligations, le défi sera d’éponger les liquidités excédentaires le jour où il est estimé qu’elles pourraient exacerber une inflation renaissante.

Si la crise bancaire précédente avait été causée par la cupidité coupable de nombreuses banques, évitons que la prochaine ne soit causée par un aveuglement sur les risques potentiels d’une politique monétaire atypique.

—> (1) Banque centrale européenne.
—> (2) Revue bancaire et financière, janvier 2003 : « Un danger pour la stabilité du système bancaire : l’IAS 39 ».

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